Sfarsitul reglementarii si ultimul reglementator

Lucian Croitoru s-a nascut in 1957, la Otopeni. Ababsolvit in 1982 cursurile Facultatii de Planificare si Cibernetica Economica din cadrul ASE, iar in 1995 a devenit doctor in economie. A urmat o serie de cursuri in strainatate, la Economics Institute at Boulder– Colorado (1993), Centre for Central Banking Studies din Londra (1999) si Joint Vienna Institute– FMI (2001). In 1994 a urmat un stagiu de cercetare oferit de The British Academy la London School of Economics and Political Science– Centre for Economic Performance.

    Incepand din 1998, activeaza ca profesor asociat de macroeconomie internationala, in cadrul Facultatii de Relatii Economice Internationale din ASE.

    De-a lungul anilor, a fost cercetator, partener in diverse programe si consultant pentru numeroase institutii romanesti (Institutul de Economie a Industriei, Bucharest Investment Group, Institutul European din Romania) si internationale (ACE Phare, USAID, IRIS).

    In perioada 2003–2007, a lucrat la FMI (Washington), in calitate de consilier principal al directorului executiv pentru Armenia, Bosniabsi Hertegovina, Bulgaria, Croatia, Cipru, Georgia, Israel, Olanda, Macedonia, Moldova, Romania si Ucraina.

    Lucian Croitoru a lucrat intre 1991 si 1995 ca expert in Departamentul pentru Reforma Economica al Guvernului Romaniei. In 1998 a fost consilier principal al ministrului de finante. In 2000 a fost consilier personal al prim-ministrului Mugur Isarescu. In perioada 1998–2003 a fost consilier pe probleme de politica monetara al guvernatorului BNR, functie pe care a reluat-o in 2007, dupa intoarcerea de la Washington. Este membru al Comitetului de Politica Monetara din cadrulbBNR.

    A scris (atat in romana, cat si in engleza) numeroase articole pentru presa tiparita si online, este periodic invitat la emisiunile economice televizate, sustine discursuri la conferintele nationale si internationale si a publicat mai multe carti pe teme economice.

    In 1995, a fost distins cu Premiul Petre S. Aurelian al Academiei Romane pentru cea mai buna carte de economie. Pentru studiul„Trei rate ale somajului relevante pentru politica monetara“, a primit Premiul CFA Romania, in anul 2011. A fost decorat cu Ordinul Steaua Romaniei in grad de Comandor in 2000 si in grad de Mare Ofiter in 2010.

    Lucian Croitoru este doctor in economie, activeaza ca profesor de macroeconomie internationala in cadrul ASE si a fost consultant pentru diverse institutii romanesti si internationale.

    A lucrat in Departamentul pentru Reforma Economica al Guvernului Romaniei si in Ministerul de Finante.

    Vreme de 4 ani, a fost reprezentantul Romaniei la FMI (Washington).

    In 2009, a fost nominalizat candidat la functia de prim-ministru.

    Incepand din iulie 2007, este consilier pe probleme de politica monetara al guvernatorului BNR, functie pe care a mai indeplinit-o intre octombrie 1998 si august 2003.

    Aceasta carte nu neaga nevoia de reglementare in sectorul financiar sau in alte sectoare. Ea doar atrage atentia ca, pentru a conduce la rezultatele dorite, reglementarea trebuie sa fie compatibila cu natura umana. Natura umana ne spune cu precizie unde trebuie sa fie pozitionata reglementarea. Din dorinta omului de a fi respectat rezulta ca reglementarea este strict necesara pentru a asigura urmatoarele obiective: transparenta actiunilor, reflectarea corecta a operatiilor in contabilitate si combaterea fraudei (ultima, inteleasa in sensul larg al cuvantului, pentru a cuprinde si acele actiuni care incalca dreptul la libera alegere).

    Dorinta, ratiunea si thymos-ul corect interpretate arata ca reglementarea care asigura atingerea acestor obiective este cea optima. O reglementare insuficienta pentru realizarea obiectivelor mentionate sau una excesiva altereaza semnificativ libertatea de alegere si ii determina pe agentii economici sa lupte pentru eliminarea ei pe cale democratica. Aceasta lupta arata ca reglementarea de tip„comanda si control“ nu e sustenabila. Natura umana ne informeaza ca are nevoie de un mod de a reglementa care sa prezerve libertatea de alegere. In sfarsit, ideea noasta este ca dorinta, ratiunea si thymos-ul modeleaza reglementarea, astfel incat, pe termen lung, aceasta sa se indrepte cu necesitate catre optimul sau.


Cuprins

Multumiri 9

Sinteza 13

INTRODUCERE 23

CAPITOLUL 1

Nu reglementarea liberala, ci natura umana

este cauza fluctuatiilor economice 31

1.1. Ciclul financiar si viziunile noastre subiective 36

1.2. Omul, atitudinea fata de risc si ciclul economic 40

1.3. Limitele endogene si atitudinea fata de risc 42

1.4. Politicile macroeconomice nu pot combate euforia 45

1.5. Limitele exogene (reglementarea) si atitudinea fata de risc .47

1.6. Cateodata,"mai mult" inseamna"mai putin" 52

CAPITOLUL 2

Iluzia efectelor stabilizatoare ale reglementarii

de tip"comanda si control" 57

2.1. Reglementarea accelereaza inovatiile financiare 61

2.2. Cerintele de capital sunt mereu insuficiente 63

2.3. Cerintele de capital stimuleaza increderea si, astfel,

asumarea riscurilor 66

CAPITOLUL 3

Mecanismul euforiei 69

3.1. Probabilitatile subiective 71

3.2. Euristica reprezentativitatii si cauza crizei 73

3.3. Supraincrederea 75

3.4. Estimarea probabilitatilor in sectorul financiar

si in sectorul nefinanciar 76

3.5. Euforia in sectorul real si transmiterea ei in sectorul financiar 78

CAPITOLUL 4

Pietele sunt atat euforice, cat si rationale 83

CONCLUZII. 89

ANEXA 1

Socialismul si natura umana 95

ANEXA 2

Reglementarea inainte de criza 103

ANEXA 3

In birou la Alan Greenspan 109

1. Un dolar puternic 111

2. O noua profetie? 113

3. Drumul spre urmatoarea criza majora 117

4. Un bancher central si euforia 119

5. Euforia si reglementarea 121

ANEXA 4

Capcana lichiditatii, democratia si independenta

bancii centrale 127

1. Introducere 129

2. Instrumentele conventionale - temporar pierdute 129

3."Iresponsabili" de ultima instanta 131

4. Relaxarile cantitative, pierderile si independenta

bancii centrale 134

5. Operatiile cvasifiscale si independenta operationala

a bancii centrale 138

6. Dezbaterea privind structura de guvernanta a bancii

centrale 140

7. Sunt dezirabile doua structuri de guvernanta? 142

8. O altfel de solutie 144

Aceasta carte, pe scurt 147

Bibliografie 151

Desi dau coerenta si directie istoriei, trasaturile profunde ale omului sunt rar utilizate pentru a vedea care dintre problemele privind societatea sunt false sau care dintre solutiile propuse pentru probleme reale sunt neviabile. Daca, in raport cu natura umana, o problema este falsa sau

o solutie la o problema reala este neviabila, societatea are pierderi. Atat solutiile la probleme false, cat si solutiile neviabile la probleme reale risipesc resursele societatii.

Un bun exemplu de problema falsa este ideea ca sistemul capitalist exploateaza munca. Aparent, aceasta idee da legitimitate proiectului

crearii unui sistem (socialismul) care sa permita realizarea egalitatii economice. Natura umana ne informeaza insa ca proiectul este gresit. Egalitatea economica intra in conflict cu t0;mos-ul, impiedicandu-l pe om sa duca lupta sa pentru recunoastere si libertate (modul particular in care socialismul intra in contradictie profunda cu natura umana este prezentat in Anexa 1). Mises, Hayek, Friedman, Popper si altii au aratat ca problema corecta nu este"egalitate economica si libertate", asa cum au formulat-o teoreticienii socialismului, ci"egalitate economica sau libertate", asa cum a formulat-o Erik Ritter von Kuehnelt - Leddihn (1952).

In mod similar, intarirea reglementarii nu este o solutie viabila impotriva crizelor financiare. Reglementarea de tip"comanda si control" nu numai ca nu este sustenabila, din perspectiva naturii umane, asa cum am aratat inca de la inceput, dar pe perioada cat functioneaza nici nu poate asigura, asa cum se spera, temperarea ciclului economic si stabilitatea financiara.

Criza financiara declansata in 2007 a redus (in mod cert, temporar) forta a doua procese. Unul, de critica severa a reglementarii de tip"comanda si control", centrata pe doua elemente: cost si coercitie (ambele elemente ale criticii au fost introduse de Stigler, inca din 1971). In revistele juridice, argumentul impotriva reglementarii de tip"comanda si control" (folosit cu frecventa cea mai mare in perioada 1980--2005) a fost coercitia (Short, 2012, p. 668-670). Frecventa inalta a utilizarii argumentului coercitie arata ca eliminarea unora dintre"imbunatatirile" aduse reglementarii financiare dupa criza din perioada 1929-1933 devenise necesara, pentru a permite sistemului capitalist sa ramana in armonie cu nevoia de libertate a omului (vezi si Anexa 2).

34

Lucian Croitoru

Celalalt proces intrerupt de criza din 2007 se refera la presiunea care a rezultat in urma stagflatiei din anii '70, inclusiv din partea unor guverne - pentru dereglementare si dezvoltarea de alternative de reglementare, precum: instrumentele bazate pe piata, cele bazate pe obligatii (liability), autoreglementarea si instrumentele educationale (OECD, 2002; OECD, 2006; O'Sullivan si Flannery, 2011, pp. 14--15).

In mod eronat, economistii au considerat ca transpunerea in practica

in sectorul financiar a unor reforme din categoriile mentionate a fost de vina pentru criza financiara. In consecinta, impotriva fortelor care preseaza pentru reforma reglementarii (printre care reducerea coercitiei joaca un rol central), pietele si reglementatorii au cerut intarirea reglementarii de tip"comanda si control". Motivele si presiunile pentru acest raspuns al reglementatorilor sunt, probabil, diverse si pot fi explicate de teorii ale reglementarii diferite.

Privind din postura unor reglementatori ai interesului public, presiunea pentru intarirea reglementarii si pentru adoptarea de reglementari de tip"comanda si control" apare de la capacitatea acestora din urma

de a evita erorile de tipul IP si de la incertitudinea privind tehnicile alternative de reglementare (OECD, 2002; OECD, 2006; O'Sullivan si Flannery, 2011, pp. 14-15). In aceasta ultima privinta, este dificil, de exemplu, ca reglementarile bazate pe piata sa fie armonizate intre tari. Din perspectiva reglementatorului capturat de firme, presiunea vine de la costurile suplimentare asociate cu solutiile alternative de reglementare. In sfarsit, din perspectiva institutionala a reglementarii, presiunea vine de la angajatii institutiei reglementatoare, care au capturat institutia si doresc o reglementare mai severa, eventual de tip"comanda si control", ce le deserveste mai bine obiceiurile si utilitatea personala (pentru o sinteza, vezi O'Sullivan si Flannery, 2011, pp. 13-21).

Probabil ca proiectul curent de reforma a fost influentat de combinatia dintre factorii mentionati. Proiectul tinteste la intarirea reglementarii

in deja cea mai reglementata industrie: industria bancara. Acest proiect are in centru cresterea standardelor de capital si este dezvoltat la scara mondiala.

1 Eroarea de tipul II este determinata de esecul reglementatorului de a reglementa comportamentele care se dovedesc daunatoare. Eroarea de tipul 1 apare daca se reglementeaza comportamente care se dovedesc a nu fi daunatoare.

35 Sfarsitul reglementarii si ultimul reglementator

Pe de o parte, in linie cu abordarea traditionala privind scopul reglementariF, el tinteste sa faca solvabilitatea sistemului bancar mai putin vulnerabila la ciclul afacerilor, comparativ cu perioada premergatoare crizei financiare izbucnite in 20073• Solutia adoptata este cresterea la niveluri foarte mari a cerintelor de capital", cu capitalul in forma actiunilor comune (common stocks) proiectat sa creasca de 5 ori pana in 2019 pentru cele mai mari banci. Vom analiza in sectiunea urmatoare valabilitatea acestei solutii.



Pe de alta parte, proiectul tinteste implicit la atenuarea amplitudinii fazelor ciclului economic', prin reglementarea mai stricta a unor operatii financiare. In aceasta viziune, aplatizarea ciclului econornic s-ar putea

2 In abordarea traditionala, scopul reglementarii in industria financiara este crearea de comportamente prudentiale, protectia consumatorului si protectia investitiilor in produse financiare, indiferent de consecintele asupra ciclului economic sau asupra pietelor.

3 De exemplu, in BIS (2010) se estimeaza ca o crestere de 2 puncte procentuale a

ratelor de capital de la 6 la 8 la suta ar reduce probabilitatea unei crize financiare de

la 4,9 la suta la 2,9 la suta. De asemenea, Bank of Canada (2010) a estimat ca aceeasi crestere a ratei de capital ar produce castiguri pentru economia Canadei de aproximativ 2la suta din PIE (Admati et al., 2010).

4 Reglementarea capitalului inseamna, pe langa cresterea directa a cerintelor privind ceea ce se cheama equity, si alte forme, pe care nu le vom examina aici in mod distinct. De exemplu, Acharya et al. (2011), Acharya et al. (2010), Goodhart et al. (2010), Admati et al. (2010) si Haldane si Madouros (2012) au propus restrictionarea platii dividendelor sau restrictionarea remunerarii managerilor cu actiuni, remunerare care stimuleaza asumarea de riscuri crescute. Admati et al. (2010) au propus obligativitatea emisiunii de actiuni in anumite cazuri, evident pentru a evita alte forme de conformare cu cerintele de capital, cum ar fi procesul de deleveraging. Aceste forme ale reglementarii capitalului incalca grav libertatea de alegere a bancilor si, din fericire, nu se regasesc in actualul format al Basel III.

5 Aceasta sarcina implicita se realizeaza prin faptul ca cerintele de capital tintesc la atingerea urmatoarelor obiective: a) reducerea pierderilor provocate de banci asiguratorului guvernamental al depozitelor, astfel fiind eliberate resurse pentru contracararea unei caderi a cererii private; b) evitarea caderii unor entitati al caror faliment ar antrena alte falimente; c) reducerea hazardului moral, prin cresterea expunerii la pierderi a proprietarilor sau finantatorilor bancilor. Expusi la aceste pierderi, proprietarii vor exercita o mai buna guvernanta asupra managementului, pentru a-l impiedica sa-si asume riscuri excesive;

d) legarea stransa a capitalului bancilor de riscul observabil; e) impunerea unei discipline de piata asupra bancilor, prin aceea ca bancile al caror capital a suferit un soc nu pot decat sa

se restranga, daca nu conving pietele de capital sa contribuie cu noi finantari. Kashyap et al. (2008, pp. 19-21) au aratat ca aceasta viziune traditionala privind reglementarea are patru limite majore: 1) vulnerabilitatea alinierii ex ante a sistemului de stimulente la inovatiile rapide si la asa-numitele conf!ide de agentie, consecinta fiind ca oamenii vor continua sa faca greseli, iar pentru un conducator de institutie financiara (CEO) cu informatii limitate va fi dificil

sa controleze conflictele de agentie; 2) efectele contractioniste ale prociclicitatii sistemului, care apar in perioadele de stres financiar; 3) arbitrarea reglementarilor prin crearea de noi instrumente in acest scop; 4) costurile relativ inalte ale capitalului.

36

Lucian Croitoru

realiza nu numai prin ajustarea contraciclica discretionara a cerintelor de capital, asa cum prevede Basel III6, ci si prin reducerea caracterului liberal al reglementarii. In aceasta sectiune, vom analiza in ce masura este natura umana compatibila cu aceasta viziune.

1.1. Ciclul financiar si viziunile noastre subiective

Modificarile in reglementarea sectorului financiar ar putea influenta ciclul de afaceri, daca reglementarea ar fi un factor al evolutiei acestuia. Dar este reglementarea un astfel de factor? Teoria si modelele neoclasice sustin, incepand cu Frisch (1933) si culminand cu cei mai de seama economisti care au produs modele DSGE, ca focurile exogene in tehnologie ti preferinte sunt singurele surse ale ciclului de afaceri. Abia recent aceste modele au fost imbunatatite prin incorporarea sectorului financiar si a pietei muncii.

In teoria neoclasica, socurile cauzate de politici, inclusiv de reglementarea sectorului financiar, pot veni, de exemplu, pe ruta preferintelor.

Prescott (1999, p. 29) scrie ca"economia capitalista este stabila si, in absenta unor schimbari tehnologice sau a unor reguli ale jocului economic [sublinierea mea], economia converge catre o panta de crestere constanta, cu nivelul de viata dublandu-se la fiecare 40 de ani". El a explicat ca ,,~n] Marea Depresie, ocuparea a fost joasa nu pentru ca investitiile au fost foarte joase. Ocuparea si investitiile au fost joase din cauza ca institutiile pietei muncii si politica industriala s-au schimbat intr-un mod care a redus ocuparea normala."

Totusi, alte curente de gandire au subliniat endogenitatea factorilor ciclului de afaceri. Marxistii considera ca societatea capitalista este endemic instabila si ca acumularea excesiva de capital conduce la crize economice din ce in ce mai severe. De asemenea, Schumpeter, Keynes si Fisher au considerat ca ciclurile sunt endemice in capitalism.

O modalitate de a intelege ciclul de afaceri fara a apela la notiunea de socuri a fost explicarea ciclicitatii economiei prin intermediul ciclului financiar. De-a lungul timpului, ciclul financiar a fost considerat o cauza

G Literatura dedicata eliminarii prociclicitatii reglementarii capitalului este concentrata

pe (i) a arata de ce este corect ca mecanismul de eliminare a prociclicitatii sa fie nediscretionar si pe (ii) a propune metode nediscretionare de eliminare a prociclicitati. Pentru detalii, vezi Kashyap si Stein (2004), Gordy si Howells (2006), Repullo si Suarez (2008), Repullo et al. (2010) si Hanson et al. (2010).

37 Sfarsitul reglementarii si ultimul reglementator

a ciclului de afaceri, a fost confundat cu acesta sau, asa cum am aratat, a fost ignorat de ortodoxia macroeconomica a ultimilor trei decenii

si jumatate. Criza recenta a aratat insa puterea ciclului financiar si i-a readus in atentie pe economistii care, in afara ortodoxiei predominante, l-au considerat important si l-au folosit pentru a justifica sistemul de interventii si reglementari.

Dintre acestia, Minsky (1986, 1993) a formulat ipoteza in stabilitatii financiare a economiei si a aratat cum economia se muta de la o structura financiara stabila la una foarte instabila, care se incheie cu o criza financiara urmata de o recesiune mai mult sau mai putin profunda, dupa care procesul se reia", In acest ciclu financiar, critic este faptul

ca anticipatiile euforice joaca un rol esential. Treptat, pe masura ce anticipatiile devin euforice si, ca urmare, preturile activelor cresc, automultumirea se extinde deopotriva asupra debitorilor, creditorilor

si reglementatorilor.

"Ipoteza in stabilitatii financiare - scrie Minsky (1993, p. 8) - este

un model al economiei capitaliste care nu se sprijina pe socuri exogene pentru a genera cicluri de severitati diferite. Ipoteza afirma ca ciclurile

de afaceri ale istoriei sunt compuse din (i) dinamici interne ale economiilor capitaliste si din (ii) sistemul de interventii si reglementari proiectate sa tina functionarea economiei in limite rezonabile."

Una dintre recomandarile majore ale lui Minsky pentru temperarea instabilitatii financiare a fost imbunatatirea supervizarii si reglementarii. In acest fel, prin intermediul ciclului financiar, reglementarea influenteaza ciclul economic.

Criza recenta a sporit preocuparile pentru a intelege rolul pe care il joaca factorii financiari in fluctuatiile economice. O cale specifica ortodoxiei dominante consta in introducerea frictiunilor financiare in modelele DSGE8.


Format: 15,60× 24,40 cm
Anul aparitiei: 2013
Numar pagini: 160

OPINIA CITITORILOR

Nu există opinii exprimate. Fii primul care comentează.

scrie un review